国金策略:2022年A股将呈现“N”形走势 成长股和小盘股相对占优

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原标题:【国金策略 | 年度策略】大制造新篇章,产业链再延伸——2022年A股市场展望

来源:艾熊峰策略随笔

基本结论

2022年A股是政策市,伴随政策节奏变化,全年呈现“N”形走势。风格方面成长股和小盘股相对占优,行业方面中游制造崛起,围绕“能源转型、制造升级、创新药崛起”等细分产业链进行布局。

一、 经济再下台阶,国内经济呈现三大结构性趋势,产业链利润向中下游转移

1)去房地产化:尽管政策有所纠偏,但“房住不炒”定位下,房地产行业进入出清阶段;2)消费降维:疫情冲击加剧收入差距扩大,消费升级面临短期考验,必需消费品相对耐用消费品更具稳定性和持续性;3)制造升级:高质量发展和能源转型的背景下,传统制造业智能化升级,重点领域强链补链和补短板强弱项,新能源相关领域做大做强。

产业链利润往中下游转移,下游看必需消费,中游看新兴产业相关领域。供需格局和流动性环境驱动上游资源品价格下降。上游成本下降驱动中下游毛利改善的前提是需求存在支撑。当前下游耐用消费品需求在经济下行以及消费降维的背景下存在较大的不确定性,而必需消费品需求更加稳定和持续。此外,中游制造领域的增量需求主要来自新兴产业,制造业升级、新能源转型、强链补链、补短板强弱项等相关领域需求仍将维持较高景气。

二、全年A股市场或呈现“N”形走势,成长股和小盘股相对占优

业绩寻底,宽松政策预期支撑A股。上市公司业绩增速持续下行已经是市场一致预期,不会成为主导市场的核心因素。主导市场走势的核心因素来自政策端,当前宏观政策边际宽松的窗口已经确立。市场节奏方面,全年市场或呈现“N”形走势,也就是一季度和四季度市场相对较强,二季度和三季度相对弱。相对而言,A股在一季度政策窗口期或相对表现更佳,而明年二季度和三季度经济能否企稳回升,仍存较大不确定性。此外,美联储结束Taper后大概率转向加息,加大全球股市波动。四季度随着加息等不确定因素落地,权益类资产或重新定价。

市场风格:成长股占优,小盘股占优。1)成长优于价值:经济处在寻底阶段,经济下行阶段价值股业绩或相对成长股更为受损。此外,在经济下行阶段,往往货币政策不会收紧,资金利率或处在下行趋势,这对盈利集中在远期的长久期成长股来说,估值更为受益;2)小盘优于大盘:尽管当前信用利差处在历史较低位,但宽货币和宽信用的环境下,信用利差或延续低位下行趋势,小盘股或更受益于不确定风险溢价的降低。

三、制造业进入新篇章,能源转型、制造升级和创新药崛起的蓝图逐步展开

1)新能源产业链:光伏组件、逆变器、储能、新能源材料等。双碳目标之下能源转型持续加速,风光电等可再生能源产业链延续高增长的确定性较高;

2)电动与智能汽车产业链:功率半导体、热管理、连接器、车载电子与通信等。长期新能源汽车渗透率持续提升,短期补库需求支撑相关产业链景气;

3)智能制造产业链:高端设备、零部件、工控自动化等。伴随高质量发展转型,制造升级将持续加速,其中智能制造是最明确的方向;

4)创新药产业链:原料药和中间体、CXO、国产创新药出海等。近年来国产创新药在加快崛起,创新药产业链景气延展。

风险提示:经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件

正文:

一、市场前瞻:前看政策变化,后看增长弹性,2022年A股呈现“N”形走势

1.1 经济再下台阶,寻找新稳态

长视角来看,国内经济增速或再下台阶。正如国金证券宏观团队的观点,经济下台阶体现的恰是结构转型中的“动能切换”逻辑。进入转型阶段以来,中国经济经历了三轮下台阶:2011-2015年,传统高耗能行业投资增速趋势下移,拖累经济快速换挡;2018-2019年,地方债务“防风险”下,对第一个传统引擎形成实质约束,导致政府投资行为显著下台阶;2020年下半年以来的地产调控政策,对第二个传统引擎形成实质约束,经济效应2021年下半年加速显现。

短期来看,明年国内经济或处在寻底阶段,海外或处在寻顶阶段。观察全球主要经济体,自2020年新冠疫情爆发后,中国率先走出疫情并恢复生产带动经济快速修复,复苏进度领先美国等海外经济体1-2个季度。当前市场一致预期是:明年上半年国内经济处在寻底阶段,企业盈利将持续面临下行压力。而美国等国家经济处在寻顶阶段,叠加资本开支仍具有上行动力,预计明年上半年海外需求仍具韧性。

1.2 国内经济呈现三大趋势:去房地产化,消费降维,制造升级

国内经济呈现三大趋势:一去房地产化,地产政策的大政方针不变,尽管政策有所纠偏,但“房住不炒”定位下,房地产行业进入出清阶段;二是消费降维,当前疫情冲击加剧收入差距扩大,消费升级面临短期考验,必需消费品相对耐用消费品更具稳定性和持续性;三是制造升级,高质量发展和能源转型的背景下,传统制造业智能化升级,重点领域强链补链和补短板强弱项,新能源相关领域做大做强,这都是新格局下制造业高质量发展必由之路。

去房地产化明显,地产销售利润或将继续下行,房地产行业仍处在出清阶段。三道红线和集中土地供地新政策的先后出台,令本已处于拿地和新开工下行周期的地产行业各项指标加速恶化,地产销售利润增速承压明显。在“房住不炒”的定位之下,尽管近期地产信贷领域出现一些政策上的边际宽松,这实际上是对此前政策过度高压的纠偏,房地产政策的长期大政方针没有变化。从新开工和拿地增速领先地产销售利润增速1年的角度来看,未来1年地产销售利润增速或继续下行。

后疫情时代加速收入增长的不均等,短期消费升级面临考验,消费降维趋势明显。疫情冲击带来了不同收入阶层的收入增长分化的加剧,城镇居民人均可支配收入均值与中位数之比持续上行反映不同收入阶层的收入分化程度。随之而来的是2018年开始中低收入阶层相对收入增长不足所导致的更进一步的消费降维,居民消费支出中食品占耐用消费品比重持续上行。

前瞻来看,这一趋势短期内或难以扭转。因为自2016年以来,央行城镇居民调查数据显示居民未来收入信心持续下降,而过去几年这一指标的下降均伴随着着收入差距的扩大。实际上,2016年供给侧改革以来,结构性的增速下降同样带来居民收入端结构性的变化,与2012-2014年的经济总量下台阶有所不同,当时居民收入结构并未出现恶化迹象。

新格局下高质量发展,大制造业升级大势所趋,十四五期间战略新兴产业增加值占GDP比重将超过17%。首先,传统制造业智能化升级,卡脖子等制造领域强链补链,这是高质量发展转型的必然之路;其次,在双碳目标之下,能源转型中新能源相关制造领域做大做强趋势明确。从工业增加值增速来看,高技术产业增加值增速持续高于全部工业增加值增速,动能转换和高质量发展转型持续加速。

1.3 政策宽松只是迟到不会缺席,宽松窗口已确立

今年以来稳健的货币政策偏中性,财政基本没有增量支出,年底中央经济工作会议确立了宽松政策的窗口。从10月央行新闻发布会后市场降准预期的落空,到11月三季度央行货币政策执行报告不提流动性大闸门的遐想,再到高层重提“适时降准”,随后全面降准0.5个百分点,政策边际宽松提振经济的新窗口已经开启。在货币政策方面,中央经济工作会议通稿中,增加了“保持流动性合理充裕”,去掉了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定”的表述。这或表明货币政策宽松空间已经打开,不排除后续降低MLF利率引导LPR利率下降。财政政策方面,明确提出可超前进行基础设施投资。

1.4 全年市场或呈现“N”形走势:业绩寻底,宽松政策预期支撑A股

全年来看,上市公司业绩增速持续下行已经是市场一致预期,不会成为主导市场的核心因素,但会对行情结构产生一定影响。主导市场走势的核心因素来自政策端。正如前文所述,当前宏观政策边际宽松的窗口已经确立,明年市场大概率不会呈现类似2018年和2011年那样的单边下跌行情(当时政策端均出现收缩的情况),更可能的是类似2012年,业绩下行叠加政策边际宽松的组合下股市上演结构性行情。从A股主要指数预期估值和业绩增速的匹配度来看,与市场情绪低点的2018年底相比,当前A股整体估值中枢在上移,但预期增速也在不断提高,PEG由2018年底的0.7上升至当前的0.9。整体而言A股估值水平并不贵,叠加宽松的政策环境,对明年A股市场不必过于悲观。

全年市场或呈现“N”形走势,也就是一季度和四季度市场相对较强,二季度和三季度相对弱。明年上半年上市公司业绩增速持续下行已经是市场一致预期,不会成为主导市场的核心因素。特别的,明年一季度处在业绩真空期,叠加政策在一季度处在宽松窗口期,宽松政策或成为市场主导因素。但明年4月年报和季报窗口,关注企业盈利低于预期的潜在风险。

明年下半年经济能否企稳回升,仍存较大不确定性。即使回升,幅度有多大也很难预判。此外,美联储结束Taper后大概率转向加息,国内宽松货币政策空间收窄。当前市场预期美联储2022年或将加息2-3次,其中首次加息大概率发生在下半年(最早或在6月),而其中对市场影响最大的阶段是欲加未加的时候,这大概率发生在二季度末和三季度初某个阶段,彼时全球风险资产或加大波动。四季度随着加息等不确定因素落地,权益类资产或重新定价。

复盘之前三次美联储首次加息(分别发生在1999年6月、2004年6月2005年12月)前后股票市场的表现,首次加息前3-4个月和首次加息后1-2个月标普500指数波动明显加大。对于A股而言,美联储加息对A股市场的影响途径有:一是美联储加息影响国内货币政策,进而影响A股市场;二是通过影响全球风险偏好进而影响国内A股市场,特别是外资流入A股市场更加便利之后,这一效应尤为显著;三是美联储加息对全球经济的影响,进而传导至A股上市公司基本面。总体而言,美联储加息前后,A股市表现并不呈现特定趋势,1999年6月加息前后A股震荡上行,2004年6月加息前后A股持续下跌,2015年12月加息前后A股呈现震荡下行趋势。考虑到2014年底沪港通开通,外资进出A股市场更加便利,全球风险偏好对A股市场的影响更直接,参考2015年12月美联储加息前后美股和A股的表现,首次加息前后股票市场往往都会波动加大。

二、市场风格:成长股占优,小盘股占优

2.1 经济下行压力,高增长稀缺,成长优于价值

经济下行,高成长稀缺;经济上行,低估值稀缺。成长和价值风格并不是完全是对立的,价值风格往往用低估值来刻画,成长风格往往用业绩高增速来刻画(并非单一用高估值来刻画)。影响成长/价值风格的因素很多,比如相对业绩和市场行情等。自上而下来看,我们认为成长风格是不是相对占优取决于高增长是否稀缺,一般而言,经济下行阶段,高增长是稀缺的,而经济上行阶段,当企业业绩增速都普遍相对较高时,高增长并不稀缺,而此时往往市场更关注低估值的机会。

从数据上来看,中证800价值相对成长风格的表现和A股净利润增速总体呈现一定的正相关性,除了2014年底和2018年下半年存在明显的背离,这两次背离均与政策变化相关:2014年底货币宽松引发金融地产上涨,价值股跑赢。2018年下半年信用收缩市场导致市场单边下行,价值股更抗跌。今年以来,成长股持续三年跑赢价值股的趋势进入波折阶段,其中核心的原因一方面是今年前高后低的经济增长,另一方面是今年相机抉择的宏观政策。

前瞻明年,上半年经济处在寻底阶段,经济下行阶段价值股业绩或相对成长股更为受损。此外,在经济下行阶段,往往货币政策不会收紧,资金利率或处在下行趋势,这对盈利集中在远期的长久期成长股来说,估值更为受益。

2.2 宽信用逐步验证,信用利差下行,小盘股相对占优

信用利差收窄,小盘股占优;信用利差走扩,大盘股占优。小盘股和大盘股的区分是相对明确的,一般采取市值规模来区分大小盘风格。大盘股和小盘股,或者说大公司和小公司,最明显的区别一方面是规模效应,也就是大盘股规模效应更强,成本优势更为明显;另一方面是流动性,大盘股往往市场交易流动性比小盘股更好。

正是因为这两大特征的差异,所以小盘股的不确定性风险溢价和流动性溢价都相对更高。也就是说,如果不确定风险降低、市场流动性充裕,那么小盘股的风险溢价和流动性溢价均会有所下降,进而推动小盘股市场表现更好。如果只选一个指标来刻画上述风险,那么信用利差是较为合适的指标。数据上来看,小盘股相对大盘股的表现与产业债信用利差存在明显的负相关性。换而言之,信用利差收窄,小盘股跑赢大盘股;信用利差走扩,大盘股跑赢小盘股。

信用利差一方面能反映信用环境的宽松与否,另一方面能反映市场对违约风险的担忧。1)从信用环境角度来看,利差收窄往往意味着信用相对宽松,对于融资能力相对更弱的小盘股来说,宽信用对缓解信贷约束和降低融资成本更为有效。因此,我们可以看到信用利差和大小盘股的利润增速差值基本呈现正相关性;2)从违约风险的角度来看,市场不担心违约风险,往往意味着对于小盘股的不确定性风险溢价也会明显降低,进而提升小盘股的估值。总体而言,信用利差是同时刻画小盘股相对业绩和小盘股风险溢价的有效指标。

前瞻明年,资金面流动性的变化是影响信用利差波动的重要因素,正如我们前文所述,当期货币政策宽松窗口期已经确立,不排除后续央行进一步降低MLF利率,宽松的流动性或对信用利差低位下行形成进一步支撑。此外,宽信用环境逐步得到验证,地产等行业信用风险趋缓。尽管当前信用利差处在历史较低位,但结合上述宽货币和宽信用的判断,信用利差或延续低位下行阶段,小盘股或更受益于不确定风险溢价的降低。

三、重点聚焦:中游制造进入新篇章,布局渗透率和国产化率双提升

3.1 产业链利润往中下游转移,下游看必需消费,中游看新兴产业领域

今年以来随着上游资源品涨价,产业链利润向上游集中,工业企业利润中,上游占比明显提升。回顾历史,类似的情形发生在2009-2011年,2016 -2018年。每次产业链利润向上游集中都伴随着上游资源品(特别是油价等)的涨价。而后随着资源品价格的回调,产业链利润逐步向中下游转移。

前瞻明年,无论是供需关系还是流动性角度,都不支撑资源品价格进一步上行。一方面,我国是工业品需求最大的国家,明年经济下行压力加大。另一方面,随着国内减碳政策的纠偏以及全球疫情的常态化,供给端收缩的逻辑也将被证伪。叠加明年美联储或进入加息周期。整体而言,明年上游资源品价格或难有支撑,随着价格回落,中下游毛利逐步改善。

需要指出的是,成本下降驱动中下游毛利改善的前提是需求存在支撑。目前来看,下游耐用消费品需求在经济下行以及消费降维的背景下存在较大的不确定性。相对来说,下游必需消费品需求更加稳定和持续。对于明年必需消费品的投资机会,市场一致预期在于成本下降后毛利改善的确定性。此外,中游制造领域的增量需求主要来自新兴产业,制造业升级、新能源转型、强链补链、补短板强弱项等相关领域需求仍将维持较高景气。前瞻来看,我们认为明年中游制造领域仍存在较大的预期差的投资机会。

3.2 中游产业链地位提升,应收账款和存货周转率均在提升

一般来说,中游行业同时受到上游和下游的挤压,产业链地位两头承压。作为典型的to B的行业,中游产业链地位往往处于弱势,当然其中也不乏部分中游企业处于类似垄断地位。但整体而言,2016年以来中游企业产业链地位在普遍提升,一方面应收账款周转天数不断下降,另一方面存货周转天数也持续降低。

中游产业链地位提升,背后原因与中下游企业产能扩张息息相关。在经济第二次下台阶之前,也就是2012年前,下游产能扩张持续加速,固定资产和在建工程同比增速明显提升,而中游产能扩张趋缓,固定资产和在建工程同比增速持续下降,这个阶段往往意味着下游竞争加剧,中游格局优化。随着经济下台阶,2012-2015年,下游产能扩张明显降速,中游产能扩张处在稳定期,而上游固定资产和在建工程同比增速持续下降,这个阶段往往对应下游格局优化,中游开始承压。2016年以来,中下游产能扩张均步入稳定阶段,但下游固定资产和在建工程增速持续高于中游,中游相对下游议价能力提升。

3.3 能源转型、制造升级和创新药崛起下行业渗透率和国产化率双提升

能源转型、制造升级和创新药崛起的背景下,高端制造业等行业渗透率持续提升。近年来电动车销量、风光电装机量、工业机器人密度和CRO市场渗透率均处于持续提升中。与此同时,在贸易战和疫情冲击供应链的背景下,在各大细分领域,国内自主品牌国产化率也在逐步提升。

新能源汽车是中国汽车跨越发展的难得机遇。根据《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》,到2025年,新能源汽车新车销售量要达到汽车新车销售总量的20%左右。新能源汽车中自主品牌销量占比超过80%,远高于传统汽车的44%,承担着我国汽车工业“弯道超车”的重任。

光伏、风电行业装机成本持续下降,新能源行业已迎来全球无补贴平价上网。国内光伏6家龙头企业占据了全球产能约50%,产业集中度提升趋势明显,下游扩产和新技术推动新增需求和更换需求接力。

智能制造是制造业高质量发展战略的重要方向,国内工业机器人厂商攻克了减速机、伺服控制、伺服电机等关键核心零部件领域的部分难题,工业机器人的国产化在逐步推进中。

中国拥有工程师红利,研发和运营成本远低于欧美发达市场,同时也基本掌握了药物研发生产环节技术,产业转移和政策鼓励,叠加创新产品进入到收获期,国内CXO行业份额以及国产创新药渗透率未来仍有巨大的提升空间。

四、行业配置:高景气制造业产业链纵深延伸

纵观全行业景气变化,能源转型、制造升级和创新药崛起是明年高景气最为确定的三大方向。1)双碳目标之下能源转型在持续加速,其中风光电等可再生能源产业链和电动汽车产业链延续高增长的确定性较高,从产业链纵深延伸的角度来看,光伏组件、逆变器、储能和新能源材料等细分领域景气或将持续提升;此外,背靠电动汽车和智能汽车产业链的功率半导体、热管理、连接器和车载电子与通信等行业或保持高速增长;2)伴随高质量发展转型,制造升级将持续加速,其中智能制造是最明确的方向。相关高端设备、零部件、工控自动化等领域长期高增长的确定性较高;3)近年来国产创新药在加快崛起,围绕创新药产业链,原料药与中间体、CXO和国产创新药出海等或均受益于产业链景气延展。

4.1新能源产业链:光伏组件/逆变器/储能/新能源材料

新能源产业链中,光伏板块存在较大的预期差,市场主要担心产业链上游涨价会影响下游电站的装机需求。前期产业链通过涨价试探至边际需求成本承受力极限、并僵持一段时间后,年底硅片和组件降价,需求-价格的负反馈效应如期而至,硅片降价促进产业链新平衡。明年随着硅料产能释放,上游价格下降驱动产业链利润向中下游转移,光伏组件和逆变器或迎来戴维斯双击。

在能源转型的浪潮中,储能是必不可少的关键环节。与此同时,储能的发展也会进一步驱动再生能源渗透率的提升。储能领域中边际增量最大的或在电化学储能,特别是在风电和光伏等新能源领域,储能的广泛应用是新能源转型的必由之路。当前我国电化学储能装机量进入加速扩张阶段,产业链相关行业或持续受益。

4.2 电动与智能汽车产业链:功率半导体/热管理/连接器/车载电子与通信

随着新能源汽车渗透率持续提升,叠加前期汽车缺芯导致产量受限,当前汽车库存处在历史新低,随着供应链的恢复,汽车补库需求或支撑相关产业链景气。特别是在电动汽车和智能汽车渗透率不断提升的阶段,渗透率和国产化率双提升的背景下,从单车价值的角度来看,功率半导体、热管理、连接器和车载电子与通信的市场空间进一步打开。

4.3 智能制造产业链:高端设备/零部件/工控自动化

《“十四五”智能制造发展规划》征求意见稿明确提出:到2025年,规模以上制造业企业基本普及数字化,重点行业骨干企业初步实现智能转型。到 2035 年,规模以上制造业企业全面普及数字化,骨干企业基本实现智能转型。智能制造装备、零部件、工控自动化等领域或持续迎来政策支持。依托国内大市场和完备的产业链,相关核心和重点产品的自主品牌市占率或持续提升,壮大先进制造产业体系。

4.4 创新药产业链:原料药和中间体/CXO/国产创新药出海

我国创新药仍处在初步发展阶段,但随着部分国产创新药持续在海外获批,国产创新药崛起或进入黄金时代。从国内各阶段临床实验的创新药数量来看,过去两年临床一期和临床四期的创新药数量加速增长。围绕创新药产业链,原料药和中间体、CXO和国产创新药出海值得重点关注。

风险提示:经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件(地缘政治风险)


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Posted on 2021年12月17日 in 亚博平台 by 市场资讯
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